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　　導讀：從15年5月開始，映客亞國業開涌映客的被宣播行估值不斷上升，兩年后開始走入下坡路，際收資金緊缺的購視映客，最終不得不“賣身”于宣亞國際。頻直

　　意料之外，始風情理之中。映客亞國業開涌

　　映客直播以賣身的被宣播行方式，結束了其在競爭尤為激烈的際收直播領域的“修行”。這對于映客來說，購視或許是頻直最好的結局。

　　不過，始風映客直播此番賣身并非選擇了BAT，映客亞國業開涌而是被宣播行一家上市不到半年的公關公司宣亞國際（300612.SZ）。9月5日，際收宣亞國際收購映客直播的方案出爐。

　　實際上早在3月底，宣亞國際便計劃與映客直播成立合資公司。彼時，在某券商為宣亞國際主辦的年報交流會上，宣亞國際高管提出與北京蜜萊塢網絡科技有限公司（即映客直播，下稱蜜萊塢）成立合資公司的計劃，并對暫未廣告化和商業化的App進行共同研發，幫助此類App擴充廣告內容。

　　值得回味的是，界面新聞記者了解到，在此之前，收購方宣亞國際與映客直播有著千絲萬縷的關系，宣亞國際曾為映客提供公關服務，映客是宣亞國際的客戶。

　　收購服務過的客戶，在資本市場上并不少見，蛇吞象式以小并大的收購亦不足為怪，而當前估值相當的映客賣身宣亞國際，面臨的監管風險不言而喻。

　　“宣亞國際為上市不久的次新股，現金實力有限，映客之前估值已經被炒得過高，與上市公司接近，容易被認定為借殼，而這種文化互聯網產業借殼，在當前的監管環境下通過重組不太樂觀。”上海德景投資一位高層人士對界面新聞記者稱。

　　“跨行業的資產裝入上市公司，目前基本上很難通過，我們自己也嘗試過，但最終還是倒在監管的門口。”一位寧波上市公司高層對界面新聞記者稱。

　　乙方并購甲方

　　這是一場曾經的乙方并購甲方的故事，但還只是開始，或許沒有結局。

　　5月9日晚，宣亞國際發布公告稱，公司將收購蜜萊塢至少50%的股權，后者是直播平臺映客的母公司。

　　9月4日，這則持續了4個月的并購大案終于有了眉目。宣布擬28.9億元收購奉佑生、廖潔鳴、侯廣凌、映客常青、映客歡眾和映客遠達合計持有的蜜萊塢48.2478%的股權，宣亞國際將成為蜜萊塢第一大股東暨控股股東。

　　本次交易不會導致宣亞國際控制權變化，因此不構成借殼。截至發稿，宣亞國際總市值為71.64億元。

　　今年2月15日才登陸A股的宣亞國際，在IPO僅僅過去不到3個月便開始對外并購，速度令人驚訝。

　　不過，在今年3月再融資新規出臺后，用定增募資的辦法收購已經行不通。新規規定的18個月的間隔，宣亞國際并不能滿足。

　　因此在公告中，宣亞國際表示，本次交易方式初步確定為公司全部采用現金的方式購買標的公司的股權。

　　不過，按照監管層對杠桿收購的態度，宣亞國際需要面臨的阻力不小。

　　在宣亞國際發起對映客的股權收購之前，其本身已是映客的股東。

　　公開資料顯示，宣亞國際控股股東持有映客0.7423%的股份。而早在其公布并購意向之前，關于宣亞國際計劃收購映客就已傳聞不斷。

　　界面新聞記者了解到，今年3月30日，在宣亞國際的年度業績會上，宣亞國際高管在投資者問答環節中表示了與映客成立合資公司。

　　對投資者問到的與映客成立合資公司之時，宣亞國際高管曾在會上表示：“雙方對暫未廣告化和商業化的App進行共同研發，幫助此類App擴充廣告內容。此外，公司在加快內部建設的同時關注外延并購，對與公司理念與價值觀有高度認同的優質公司進行并購或戰略合作，積極擴展業務領域，增強自身的市場競爭力。”

　　上述高管的相關回答也被外界解讀為宣亞國際收購映客的信號。4月11日，宣亞國際公司就停牌發公告稱，公司計劃重大資產重組申請停牌。按照停牌的股價來看，宣亞國際市值72億元，與映客不相上下。

　　“按照當前雙方的估值，這項收購通過的可能性很低，映客根本無法實現盈利，除非刷單造假。”上海一位從事股權投資的人士對界面新聞記者稱。

　　事實上，除了控股股東持有映客股權，宣亞國際對映客并不陌生，宣亞國際曾經是映客的公關公司，為其提供相關服務，兩者在業務上有直接往來。

　　大股東資金騰挪和吸籌

　　此次交易模式也成為亮點。

　　9月4日晚公布的方案顯示，宣亞國際宣布擬28.9億元收購奉佑生、廖潔鳴、侯廣凌、映客常青、映客歡眾和映客遠達六個股東（六個股東合稱交易對方，下同）合計持有的蜜萊塢48.2478%的股權，宣亞國際將成為蜜萊塢第一大股東暨控股股東。

　　這28.9億元的資金從何而來？

　　2017年一季報顯示，目前宣亞國際賬上有貨幣資金約3.3億元，相比雖較2016年年底1億元增長了3倍，僅為收購對價35億元的9%。

　　如此，宣亞國際只能通過杠桿來完成對映客的收購，且需要籌措收購對價剩余91%的資金。

　　新出爐的方案設計來看，宣亞國際的交易資金方案設計，確實令人“耳目一新”。

　　根據重組方案，宣亞國際向其大股東宣亞投資等四位股東借款28億元，用于收購交易對方的48%的股份，交易對方都是映客的創始人及管理團隊。

　　令人驚奇的是，這些創始人團隊并沒有拿到錢就了結，而是將其中的21億元現金對宣亞投資等四位股東進行增資。

　　因此，此次交易近29億元的對價，宣亞國際及其關聯方僅拿出了7億元給交易對方便完成了，其余的21億元以增資的方式回到了宣亞國際四位股東方手中，相當于“錢歸原主”。

　　一圈交易下來，宣亞國際四位股東方借給子公司收購的資金，大部分回到了自己手中，僅有7億元作為映客管理層的“勞務費”。兜轉一圈的并購，資金來往設計可謂“用心良苦”。

　　交易完成且增資事項完成后，宣亞國際控股股東仍為宣亞投資，宣亞投資仍持有宣亞國際37.50%的股權；增資或入伙完成后，奉佑生、廖潔鳴和侯廣凌合計持有宣亞投資42.0079%的股權。

　　預案稱本次交易不會導致宣亞國際控制權變化，因此不構成借殼。截至發稿，宣亞國際總市值為71.64億元。

　　根據《評估報告》，于評估基準日，蜜萊塢經評估的股東全部權益價值為605988.43萬元。相比去年70億估值有所降低，但與宣亞國際相比，差別并不大。

　　在宣亞國際創始人團隊賣掉股權之時，上市公司昆侖萬維也在第一時間賣掉了持有的映客全部股權。

　　昆侖萬維（300418.SZ）9月4日晚公告，全資子公司昆諾贏展擬作價6.14億元，向嘉會投資轉讓所持蜜萊塢10.23%股權，公司將取得5.04億元的投資收益，用于補充流動資金及新戰略的業務投入。按照此價格，映客估值60億元。

　　昆侖萬維曾于去年1月投資6800萬元，獲得蜜萊塢新增注冊資本22.67萬元，取得映客增資完成后18%的股權。經多輪融資，昆諾贏展在映客的股權比例稀釋為13.23%，后于去年9月以2.1億元轉讓映客3%股權，彼時映客值70億元。

　　僅從昆侖萬維的出讓股權價格來看，時間越久，映客估值越縮水。

　　但此次轉讓映客股權的昆侖萬維，上半年公司現金流為5.08億元，較為充沛，并不需要變賣資產來度日。從昆侖萬維接盤映客股權的嘉會投資，股東為盈潤創弘投資管理（北京）有限公司（下稱盈潤創弘）和自然人王文博，盈潤創弘在今年4月更名為中民天澤投資管理（北京）有限公司，今年5月控股東由兩個自然人變為北京領匯財富投資管理有限公司、北京宣亞國際投資有限公司、北京亭伽文化咨詢有限公司。

　　盈潤創弘的三位股東中，北京宣亞國際投資有限公司為上市公司宣亞國際大股東，北京領匯財富投資管理有限公司法人為劉天凜，后者是宣亞投資的法人，二者關系不言而喻。

　　除了昆侖萬維，港股上市公司A8新媒體（00800.HK）也在同一時間出售了持有的蜜萊塢的14.6%股權（出售后不再持有），接盤方亦為嘉會投資。

　　不難看出，除了上市公司宣亞國際從創始人團隊收購了映客的股權，其大股東也在其他渠道吸收了至少25%的映客股權。

　　高估值背后有什么？

　　作為第一梯隊最早一批直播平臺，映客自2015年5月上線以來，估值在不斷上升。

　　2016年，移動直播風光無限。這一年的頭三個月，包括映客、花椒等超過100家直播平臺拿到了融資，而且其中還不乏騰訊等巨頭公司的身影。

　　2016年1月4日，昆侖萬維以公司為投資主體向直播App映客的運營公司蜜萊塢，投資6800萬元，認購映客新增注冊資本人民幣22.669萬元，取得映客增資完成后18%的股權。彼時，映客母公司的估值為3.78億元左右。

　　彼時，獲得上市公司投資的映客一路高舉高打，請來不少的一線明星大咖做直播。“劉濤、蔣欣直播開場5分鐘使服務器癱瘓”、“洪荒少女傅園慧直播千萬粉絲同時在線”……一時間，直播行業吸睛無數。

　　不僅如此，映客還在戶外、影院貼片、門戶等渠道，進行各種洶涌的廣告投放，以此取得了較高的市場份額。

　　根據第三方數據監測機構QuestMobile的數據顯示，在泛娛樂行業獨占鰲頭的映客，Android端周新安裝量從去年1月的95萬激增到6月的380萬，iOS端則更是從36萬激增到140萬。另外，當年6月，映客的月度總使用次數高達8.8億次。

　　即便曝光量和市場份額小有成就，但映客的財務數據卻不太理想。根據昆侖萬維披露的數據顯示，2015年全年，映客總收入為3048.36萬元，凈利潤僅167.28萬元（未經審計）。

　　2016年9月22日，昆侖萬維將手中3%映客股權轉讓給了嘉興光信九號投資合伙企業（有限合伙）。昆侖萬維套現2.1億元，9個月盈利將近2億元。彼時，映客估值高達70億元。

　　不過，值得注意的是，根據天眼查數據顯示，嘉興光信成立于2016年3月，距離收購時間僅半年，收購之時，嘉興光信主要投資方西藏光美投資管理合伙企業（有限合伙），其實際控制人為葉雨明（有限合伙），2016年10月11日，葉雨明（有限合伙）退出西藏光美。彼時，嘉興光信接盤映客僅一個月。

　　接盤葉雨明（有限合伙）的，是一家名為萍鄉全美商務咨詢中心（有限合伙）的公司，公開資料尚未查到更多信息。

　　這也似乎意味著，將映客估值推向70億元的嘉興光信，似乎是為了接盤而成立，隨后的股權轉讓也讓這次交易疑點重重。

　　公開資料顯示，光信資本合伙人亦有一位叫葉雨明的，曾任職于KKR，并在泛娛樂行業投資過數家公司。

　　界面新聞記者就股權轉讓相關問題致電映客公關部人士，對方以現階段不接受任何形式的采訪為由拒絕了回復。

　　賣身的邏輯

　　2016年上半年紅紅火火的直播，到了下半年便開始走下坡路。

　　與之伴隨的大背景則是整個直播行業監管趨嚴、流量緊縮、資本退去、平臺倒閉以及用戶增長放緩。

　　2016年9月，國家新聞出版廣電總局發布通知要求開展網絡視聽節目直播服務，必須持有《信息網絡傳播視聽節目許可證》，并對機構和個人主播設置了準入門檻，一方面是證書要求，另一方面是直播內容規范。

　　而整個行業中，擁有試聽許可證的直播平臺寥寥無幾。除了YY、虎牙直播、映客直播、戰旗直播等少數幾家之外，其他直播平臺均未在網站底部公示視聽許可證。沒有持證的直播平臺如果想要繼續運營，只有兩種方法：借殼買牌照或者吸引國資入股，彼時牌照的市價已經高達2000萬元。

　　2016年9月，直播領域數據也開始下滑。易觀統計，當月泛娛樂直播領域人均單日啟動次數降到了5.99次，并開始在這一區間上下徘徊，而在此前8個月中，這個數據從來沒有低于過8次。

　　在第一梯隊的平臺將流量及市場份額搶占得差不多的同時，不少直播平臺紛紛倒閉。隨2016年10月，“17”直播由于涉黃被下架，映客成為最大的受益者，很多直播用戶順勢轉移至映客平臺，國慶期間映客迎來用戶數量首次爆發式增長，達到百萬規模，映客也開始進入投資人的視野。

　　2016年12月，映客宣稱App下載量已經超過1億，日活用戶超過1700萬，上述數據被部分科技媒體質疑造假，但映客方面并未重視。

　　隨著監管趨嚴以及資本的退出，直播行業的泡沫開始破滅——最先到來的是倒閉潮。

　　今年2月，曾經拿到過1250萬元天使輪融資、估值達5億元的光圈直播倒閉，引發了行業內不小的震動。

　　另外，愛鬧直播、貓耳直播、微播、網聚直播、趣直播等數十家直播平臺也悄無聲息地消失。

　　與此同時，央視曝光了大量傳播兜售色情內容的小型直播平臺，諸如：甜心、饅頭、蜜播、MiMi 等。隨后，國家網信辦陸續封停了“紅杏直播”“蜜桃秀”等18款存在違法違規行為的直播類應用。

　　倒閉消失潮退卻之后，直播行業從混戰轉向諸侯爭霸的格局，優酷收購來瘋，一直播背靠新浪，斗魚和龍珠被騰訊投資，YY直播有歡聚時代投資；花椒直播由奇虎360直投等。映客去年9月拿到過騰訊創投的融資，但并未披露金額，也未過多宣傳，而持股18%的昆侖萬維也在漸漸退出。

　　當資本不再像過去那樣支持之后，平臺本身的盈利性變得尤為重要。不過，從當前的狀況來看，除了斗魚等少數平臺實現盈利，大多數平臺離開資本的支持，日子并不好過。

　　發展初期，直播平臺都采取了重金吸納明星、網紅、大V等方式營銷炒作，吸引流量，而在此過程中，巨大的支出避免不了，像斗魚這樣的大平臺都處于微盈利之中。

　　不過，不管是斗魚還是來瘋以及一直播、花椒直播，背后都由于背靠大平臺，自帶流量，相比之下，大平臺之外的映客則要花費更多的投入在流量爭奪上。

　　根據易觀千帆發布的最新數據顯示，2017年3月，映客直播在所有類型的直播平臺中，月活躍人數排名第三位，娛樂直播首位。排在前兩位的分別為游戲直播為主的斗魚和虎牙直播。

　　驕傲的市場份額背后，映客也多次被曝出資金鏈緊缺。

　　目前大多數直播平臺都采取抽成的商業模式，觀眾付費充值送禮物給主播，平臺將禮物轉換成虛擬幣，主播對虛擬貨幣提現，平臺抽成。但模式單一，且這些收入難以抵消很多直播平臺寬帶、簽約以及自查的成本。

　　因此不少平臺也在加碼其他領域，將直播應用到社交、游戲、教育、金融、媒體等領域，拓展更為豐富的盈利模式。

　　“目前直播平臺中，斗魚商業化做的最早，目前也相對較成熟。映客、花椒商業化還沒有我們突出，去年一年60場賽事直播，我們拿到了一半的版權。目前我們盈利方式有電競賽事內容、主播商業合作、硬廣支持和項目合作，但直播行業都不敢給廣告客戶保證轉化率。”一位來自斗魚的中層人士對界面新聞記者稱。

　　值得注意的是，流量上沒有強大后援支持，映客產品也較為單一，直播幾乎是全部，想切入社交等其他市場，難度較大。

　　對于映客的商業模式，藍湖資本合伙人殷明也提到當年在投委會上對映客的疑問，其中包括映客增長固然迅速，但隔月留存率持續只有10%，是什么原因？長期是否可以改善？并指出“早期投資絕不是一個簡單的依靠覆蓋和概率來取勝的游戲，必須有堅定的價值系統才可以不被市場上的各種風口擾亂了心神。”

　　映客創始人奉佑生也曾表示，打賞只是一個初級形態，廣告市場是更大的增長點。或許正是因為此，同樣缺乏流量的宣亞國際看到了兩者合并的無限可能。

　　但映客這一平臺積累起來的流量，是否能在宣亞國際的體系中變現，可利用價值有多大，未來如何持續，依舊是個未知數。當然，前提是映客這次賣身成功。

　　9月6日，深交所針對這一收購下發了問詢函，重點關注了資金及映客經營數據等四大問題。深交所要求宣亞國際在9月10日回復。

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